DeFi 去中心化金融

DeFi 用部署在区块链上的智能合约复刻交易、借贷、衍生品等金融中介职能：代码替代机构，抵押品替代信用，任何地址可无许可接入。

从中介到合约

传统金融的每项服务背后都有持牌中介：交易所撮合、银行审查信用并放贷、券商管理杠杆与清算。DeFi（Decentralized Finance）把这些职能改写为以太坊与智能合约中自动执行的代码——合约即中介，规则公开可审计，资产自托管而非趴在机构资产负债表内。

这一形态由两个约束塑形：

无许可接入：合约不查 KYC、无法追索违约者，一切信用必须即时抵押化
非托管：密钥与合约风险由用户自担，参见加密货币风险与安全

比特币 Bitcoin 的脚本刻意图灵不完备，只能表达简单支付条件；DeFi 的爆发依托以太坊的通用合约平台，并随扩容与 Layer 2 压低 Gas 成本而外溢到多链生态。

DEX 与 AMM

链下订单簿搬上链代价过高（挂单、撤单本身都是交易），AMM（Automated Market Maker）因此成为 DEX 主流：定价不靠撮合，靠资金池公式。

恒定乘积公式

Uniswap V2 以 $x \cdot y = k$ 定价， $x$ 、 $y$ 为池内两种代币数量， $k$ 在单笔交易内不变。付出 $Δ x$ 可换得的 $Δ y$ 为：

$Δ y = \frac{y \cdot Δ x \cdot 997}{1000 x + 997Δ x}$

其中 0.3% 手续费沉淀回池内。滑点随交易规模相对池深放大；池内价格与外部市场的偏离由套利者搬平——AMM 因此不依赖预言机即可跟踪市价。

无常损失与集中流动性

LP（流动性提供者）按公式被动再平衡，等价于机械高抛低吸。价格单边运行后，LP 持仓价值相对”单纯持有”的缺口即无常损失（Impermanent Loss），仅与价格倍数 $r$ 相关：

$IL = \frac{2 r}{1 + r} - 1$

手续费收入是补偿来源。V3 引入集中流动性：资金限定在自选价格区间，资本效率提升可达数千倍，代价是区间外仓位闲置、需主动管理；V4 再开放 hook 让池逻辑可编程。

def swap_out(x: float, y: float, dx: float, fee: float = 0.003) -> float:
    """Uniswap V2：付出 dx 个 x 币可换出的 y 币数量"""
    dx_eff = dx * (1 - fee)  # 扣除手续费后真正进入池子的部分
    return y * dx_eff / (x + dx_eff)
 
def impermanent_loss(r: float) -> float:
    """r = 新旧价格比 P1/P0，返回 LP 相对单纯持有的损失比例"""
    return 2 * r ** 0.5 / (1 + r) - 1
 
print(round(swap_out(1000, 1000, 100), 2))  # 90.66
print(round(impermanent_loss(4), 4))        # -0.2：价格涨 4 倍，LP 少赚 20%

与交易所与出入金中的中心化交易所相比：DEX 免托管、免上币审批，但 Gas 更贵、不接法币、长尾币流动性稀薄。

超额抵押借贷

Compound/Aave 确立资金池借贷：存款入共享池计息，借款从池中取出，利率由利用率（已借/总存）算法实时调节——复刻银行的存贷业务，但没有银行资产负债表。

核心是超额抵押：抵押率 75% 意味着存入 $10, 000$ 的 ETH 至多借出 $7, 500$ 。合约无法诉讼、无法查征信，唯一安全的信用是链上即时结算的抵押品；代价是资本效率低下——这不是银行式的信用创造，而是抵押品形态转换（把不生息资产换成可支配的稳定币流动性）。

头寸安全度用健康因子度量：

$HF = \frac{\sum collateral _{i} \times threshold _{i}}{\sum debt _{j}}$

HF < 1 即可被清算。

流动性挖矿

协议以治理代币补贴早期使用：Compound 的”借贷即挖”、SushiSwap 对 Uniswap 流动性的 vampire attack。收益来自代币增发而非经营利润，本质是用股权换流量。高峰 APY 可达数百个百分点，但解锁即抛压，“挖-提-卖”是理性主流；退潮后市场转向以真实手续费收入计价的 real yield。DeFi 收益率波动剧烈且叠加本金损失风险，须用风险与收益的框架度量后再谈配置。

永续合约

永续合约（perpetual）是无到期日的期货，BitMEX 发明，已成加密市场成交额最大的品类。价格锚定靠资金费率（funding rate）：

合约标记价高于现货指数 → 多付空，抬高做多成本
低于现货 → 空付多

每 8 小时结算一次，以持续付费替代交割日的价格收敛。链上化路径分化：dYdX 用链下订单簿+链上结算，GMX 以共享流动性池做全局对手盘（交易亏损即 LP 收益），Hyperliquid 以自建链实现完全链上撮合并长期占据 perp DEX 份额首位。

清算机制

清算人是与所有人赛跑的机器人：替跌破线的头寸偿还债务，以折扣（清算奖励，通常 5%–10%）截走等值抵押品，靠优先费竞价抢跑。没有法院查封，坏账处置由利润激励驱动陌生人执行。

抵押借贷盯健康因子，永续合约盯维持保证金率，两者共享同一风险形态——级联清算：币价暴跌 → 大量头寸同时跌破线 → 清仓抛售进一步压价 → 触发更多清算。2020 年 3·12 与 2022 年 UST 脱钩事件中，清算瀑布都是核心放大器。

观测与风险

协议规模看 TVL（Total Value Locked），链上数据分析平台（DefiLlama、Dune）按链与协议汇总；TVL 只度量规模，质量要看费用/TVL 比。风险自下而上分层：

层级	触发源	案例
智能合约	代码漏洞	2016 The DAO 重入攻击
预言机	报价被操纵	2020 bZx、2022 Mango 闪电贷攻击
抵押品	资产自身崩盘	2022 UST 脱锚传导至借贷池
治理	代币集中、恶意提案	多起小协议治理夺取

闪电贷把攻击成本压到零：单笔交易内借出巨款、操纵预言机、还清贷款，全程无需本金。可组合性是 DeFi 的护城河，也是攻击面的乘数。

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